宏发转债
2021年10月28日宏发转债发行，积极参与申购。
转债基本条款分析
宏发转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级AA。发行规模为20亿元，初始转股价格为72.28元，参考10月26日正股收盘价格74.30元，转债平价102.79元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（2021年10月25日）为4.58%，到期赎回价112元，计算纯债价值为89.92元。综合来看，债券发行规模较高，流动性较好，评级尚可，机构入库不难。博弈条款中规中矩，下修条款宽松（“15/30，90%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
正股分析：继电器龙头企业，新兴领域需求高增
1、深耕继电器行业三十余年，21H1盈利高增长
宏发股份主要从事继电器和电气产品的产研销，产品包括继电器、低压电器、高低压成套设备、精密零件、传感器、电容器、自动化设备等多个类别。继电器产品为公司的主营业务，共有160多个系列，40，000多种常用规格，年出货量超过20亿只，是公司的主要盈利来源，2021H1继电器产品营收占比达到88%左右。
继电器是一种具有隔离功能的自动开关元件，通常用于电路控制，在电路中，继电器主要起控制、保护、调节和传递信息的作用。宏发系列产品主要聚焦于消费电子、能源、交通、工业四大领域，产品出口到100多个国家和地区。根据《2020版中国电磁继电器市场竞争研究报告》，公司宏发电声全球电磁继电器市场占有率为 14.10%，排名全球第一。
2020年实现营业收入78.19亿元，同比增长10.42%;归母净利润8.32亿元，同比增长18.19%;2021年上半年受益于通用、汽车、新能源继电器等产品销售的高速增长，公司营收增速较高，实现营业收入49.47亿元，同比增长43.78%;归母净利润5.20亿元，同比增长45.60%。分产品来看，2020年，继电器产品贡献了了大部分营收，占比86.74%，电气产品占比12.64%。2021上半年继电器产品实现收入43.47亿元，同比增长44.88%，继电器产品营收占比增加至91.31%，电气产品占比8.15%。境外市场也是公司收入的重要来源之一，2021年上半年，公司境外主营业务收入占比37.08%。
原材料成本上升，毛利率呈小幅下降趋势。2020年公司实现毛利率36.95%，同比下降0.18个百分点，其中继电器毛利率39.37%，同比上升1.16个百分点，电器毛利率24.32%，同比下降3.1个百分点。2021年上半年实现毛利率34.64%，同比下降3.63个百分点，主因原材料采购价格上涨。其中继电器业务毛利率为36.68%，同比下降3.36个百分点。电器业务毛利率为21.11%，同比下降7.69个百分点。
2021年上半年公司期间费用率为18.05%，同比下降2.36个百分点，费用管理能力增强。其中公司销售，管理，财务，研发费用率分别为3.55%，13.65%，0.86%，4.37%，分别同比下降1.53，下降1.48，上升0.66，下降0.20个百分点。
2、新兴领域需求强劲，公司行业地位领先
继电器行业的景气度与下游行业的景气度有着密切关系，行业下游主要包括家用电器、智能家居、智能电网、新能源、汽车工业、建筑配电、轨道交通、工业控制、安防、消防等行业或领域，其中家用电器、汽车及通信设备是我国继电器的三大消费领域。随着全球经济稳定发展，居民收入持续增长，家用电器、汽车、工业控制等传统下游市场稳定增长。同时，5G、新能源汽车、智能制造等新兴产业的快速发展，为继电器开辟了新的下游市场。新能源继电器广泛应用于新能源汽车及充配电设施、风力/光伏发电等领域。其中，高压直流继电器是新能源车和充电桩的重要部件。
宏发股份营收和毛利率均处于国内继电器行业前列。公司是国内最早专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业之一，开发的继电器装配生产线及前道部分装备水平已经达到全球一流水平。2020年公司继电器产能接近24亿只，销量达到21.67亿只。
3、发行转债用于新增产能建设
本次发行可转债拟募集资金20亿元，主要用于继电器产能提升。根据可转债募集说明书，新型汽车用继电器技改扩能及产业化项目将合计新增继电器产能10150万只/年，其中包括高压直流继电器产能650万只/年、PCB汽车继电器产能6500万只/年、插入式汽车继电器产能2900万只/年、大电流汽车继电器产能100万只/年。新型控制用继电器及连接器技改扩能产业化项目将合计新增继电器产能50450万只/年，其中包括智能家居、工业、家电、电源等多个应用领域。
可转债项目顺利投产或将有助于公司产能升级与扩张，并丰富公司产品序列，更好的满足下游市场的需求。此外，智能低压开关元件项目主要针对新基建、智能电网等新兴领域市场，是传统低压电器产品的功能扩展与应用延伸。
转债上市初期价格分析
转债首日目标价114-119元，建议积极申购。截止至2021年10月26日，宏发转债平价在102. 79元，参考可比转债起帆转债（评级AA-，存续债余额10.00亿元，平价102.87，转债价格120.09，转股溢价率16.74%）和杭电转债（评级AA，存续债余额7.50亿元，平价107.77，转债价格118.86，转股溢价率10.29%），宏发转债估值参考起帆和杭电转债估值水平，宏发转债上市首日转股溢价率水平应该在【11%，16%】区间，转债首日上市目标价在114-119元附近。
我们判断， 1、转债规模较高，流动性较好，评级尚可，债底保护性一般，机构入库不难，一级参与无异议;2、受益于下游新能源汽车、智能电表市场景气度提升，继电器市场规模持续扩大，市场前景向好。3、良好的行业发展前景促使公司营收逐年上升，今年上半年公司营收大幅增长。4、规模效应开始显现，期间费用率和研发费用率迎来拐点。
综合分析，我们预计宏发转债首日上市转股溢价率在11%-16%附近，对应价格在114-119元附近，建议积极申购。
转债打新中签率分析
预计首日打新中签率0.0078%~0.0097%附近。根据募集说明书显示，正股第一大股东为有格投资有限公司，持股比例27.35%，第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为16.89%，前两大股东持股比例合计为44.24%，前十大股东持股比例60.86%，公司股权结构高度集中，机构投资者持股比例有所增加，市场关注度较低。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则宏发转债留给市场的规模为8亿元~10亿元。
当前宏发转债设置优先配售和网上发行，参考近期发行的百润转债（AA，发行规模11.28亿元）、元力转债（AA-，发行规模9.00亿元），网上有效申购张数约983万户/1021万户。假定宏发转债网上有效申购数量为1002万户，按照打满计算中签率在0.0078%~0.0097%附近。
